华鑫证券-中国建筑-601668-公司动态研究报告：建筑央企市场化先锋龙头“本固枝荣”-230322

　　公司是我国建筑领域由中央直管的国有骨干企业，经营业绩遍布一百多个国家和地区，业务布局涵盖投资开发、工程建设、勘察设计等板块。2022年Q1-Q3，公司营业总收入15352.74亿元，同比增长14.82%；归母净利润435.14亿元，同比增长15.05%；2011-2021年，公司营业总收入/归母净利润从4828.37/135.37亿元增长至18913.39/514.08亿元，CAGR为14.63%/14.27%，经营本固枝荣，业绩稳中有升。房建/基建/地产为公司三大核心主营业务，占公司2021年营收比重为60.7%/21.7%/17.5%，利润占比为24.28%/18.95%/56.52%。公司2022年Q1-Q3在房建、基建、地产业务营收分别为9751/3588/1803亿元，毛利率分别为7.2%/9.9%/19.3%。受益稳增长政策，房建/基建业务景气度回暖，营收同比高增20.4%/30.9%；受需求疲弱与疫情影响，地产业务承压下行，营收同比减少9.3%。

　　公司近十年维持约16%的净资产收益率，长期领跑八大建筑央企；应收账款周转率持续上行，2017-2021年由7.63次增加至11.09次，5年增长45.35%，回款能力不断提升；资产负债率稳中有降，2017-2021年减少6.1%。

　　BOB

　　施工业务方面，公司近年来在新领域订单承接力度加强：2022年前三季度工业厂房领域新签合同额2655亿元，同比增长96.6%；教育设施领域新签合同额1154亿元，同比增长48%，新领域订单高增对冲住宅领域订单下滑，带动整体房建订单新签合同额实现逆势增长。基建方面，2022年前三季度，公司抓住“适度超前开展基础设施投资”政策机遇，聚焦交通、环保、能源、水利等政策支持领域，实现了基建业务新签合同额30.9%的同比高增。整体来看，公司逐渐朝着综合性建筑企业进发，建筑业务市占率进一步提升。

　　地产业务承压，但显著好于其他房企，复苏受益显著。2022年，公司地产合约销售额同比下降4.9%，但下半年业绩强力回升，转暖趋势显著。中指研究院数据显示，2022年TOP100房企销售额同比下降41.3%，公司地产业务显著优于其他房企，有望随行业出清进一步提升市占率。

　　2023年1-2月，公司新签合同总额达6211亿元，同比增长30.2%。其中，房建/基建新签合同额4268/1389亿元，同比增长20.4%/55.1%；地产合约销售额535亿元，同比增长71.1%，央企优势充分体现。

　　BOB

　　2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出，要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，将央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，将ROE替代净利率、营业现金比率替代营业收入作为考核标准。考核体系的变更有望促进公司改善现金流状况，为其未来发展提供长足动能。

　　公司在建筑央企里面市场化程度位居前列，体现在：1）公司在8大建筑央企中最早于2013年实施了限制性股票激励计划，截至2020年已开展四期。公司于2020年12月23日进行了第四期A股限制性股票计划授予，激励对象为2765名，授予91,203.6万股，要求为ROE/扣非净利润复合增长率不低于12%/7%；2）多个子公司分拆上市，如中国建筑国际（、中国海外发展中国建筑兴业等均为中国建筑子公司，无论母公司还是三个上市子公司市值均保持稳定增长态势，充分体现长期价值属性。

　　在央国企价值重估的大背景下，公司ROE长期领先其他建筑央企，且估值水平已处于上市以来的绝对低位。截至2023年3月22日，公司PE（TTM）/PB仅为4.47/0.71，位于2013年以来的8.11%/7.62%分位。从股息率来看，公司当前股息率4.11%，股息率处于8大建筑央企中最高水平，此外，公司未分配利润/市值为3017.04亿/2554亿，分红率提升潜力大。

　　（1）相关项目进展不及预期；（2）投资不及预期；（3）业务拓展不及预期。